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民生证券股份有限公司周泰,王姗姗近期对桐昆股份进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：2023公司项目密集投产，一体化能力有望增强》，本报告对桐昆股份给出增持评级，当前股价为13.22元。
桐昆股份(601233)
事件：2022年4月21日，公司发布了2022年年度报告。公司2022年实现营业收入619.93亿元，同比增长4.79%；归母净利润1.30亿元，同比下降98.36%；扣非归母净利润851.18万元，同比下降99.89%。
22Q4归母净利润出现较大亏损。2022Q4，公司实现营业收入148.05亿元，同比增长68.55%；归母净利润-18.05亿元，同比下降254.16%；扣非归母净利润-18.69亿元，同比下降266.36%。四季度出现较大亏损主要是年末涤纶工厂去库积极，价格竞争激烈，叠加市场需求发生阶段性萎缩，下游开工率也受到较大承压，从而涤丝价格走弱，进而影响到公司的产销与价差。
2022年涤纶长丝量价齐升，但成本承压导致价差显著下滑。2022年，公司POY/FDY/DTY产量分别为588.07/108.01/81.42万吨，同比增长5.09%/11.24%/5.70%，POY/FDY/DTY销售均价分别为7010.07/7709.11/8699.21元/吨，同比增长5.74%/7.52%/-1.26%，主业产品量价齐升，驱动收入实现正增长。但从原料端来看，原材料价格上涨幅度更大，2022年，公司主要的采购产品PX/PTA/MEG采购均价分别为7563.86/5438.99/4069.05元/吨，同比增长35.75%/29.43%/-12.68%，大幅挤压了产品盈利空间，据此数据计算，公司2022年POY/FDY/DTY的价差分别为949.06/1648.10/2638.20元/吨，同比下滑33.68%/16.40%/26.97%。
持有浙石化20%的股权，形成投资收益12.11亿元。公司持有浙石化20%的股权，2022年，浙石化舟山基地投资建设的“4000万吨/年炼化一体化项目”的一、二期工程实现稳定满负荷运行，从而为公司贡献投资收益12.11亿元。
进入坯布和成品布销售领域，实现“一滴油”到“一匹布”格局。公司恒阳项目织造一车间于22Q2试运行，加弹一车间于22Q3试运行，热电一阶段、CP1聚酯纺丝年底进入调试阶段，标志着公司逐步进入下游的坯布和成品布销售领域。随着下游项目的持续推进和上游建设的不断延伸，公司已实现初步的“一滴油”到“一匹布”的产业格局，截至2022年末，公司拥有800万吨原油加工权益量、720万吨PTA、910万吨聚合、960万吨涤纶长丝的年生产加工能力。
多项目将迎来投产，产业规模持续扩张。桐昆（洋口港）聚酯一体化年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝项目的6#聚酯车间安装基本完成，7#、8#聚酯车间土建及安装正在进行，预计2023年底全部投产；桐昆（沭阳）年产240万吨长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目的CP2聚酯装置预计Q2投产，CP3聚酯装置预计Q3投产；恒超二期年产60万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目已试生产，预计2023年年底全部开完；阿拉尔桐昆智能纺织产业园项目一期30万吨聚酯装置已于2023年一季度试生产。
投资建议：随着需求回暖，涤丝价差有望修复，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.33/42.52/65.19亿元，EPS分别为0.97/1.76/2.70元/股，对应2023年4月21日的PE分别为14倍、7倍、5倍，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：原料价格大幅上涨的风险，行业扩张较快导致产能过剩的风险，项目投产不及预期的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券刘威研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.38%，其预测2023年度归属净利润为盈利50.07亿，根据现价换算的预测PE为6.36。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，桐昆股份（601233）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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